机构内参：2季度具有并购题材的29只黑马股 - 高手谈股

●回顾一季度，A股融入全球资本市场的步伐明显加快。国际化因素主导市场：人民币升值、全球大宗材料价格飚升和H股强劲表现。也推动了有色、地产、食品饮料、零售和银行的优异表现。 ●我们上调06年市场运行高点的预测，如果申万重点公司G股获得16倍PE，全市场G股获得18倍PE，上证综指对应的点位将在1450点。调高预期的原因来自，对06年全年趋于乐观的理由来自：1，宏观回落幅度小于我们预期；2，资金充裕，债券收益率维持低水平；3，融入全球资本市场后，A股吸引越来越多的场外资金；4，再融资和IPO能够给予市场新生力量。 ●但，牛市不是“一蹴而就”，二季度市场将呈现盘整。多因素分析来看，业绩，从正面到中性，主要行业的涨幅已经透支06年业绩增速。估值，仍然正面，申万重点公司06PE只有12.6倍。资金，从正面到中性，公募资金涌入速度放缓，而再融资、IPO将纷至沓来。情绪，从正面到中性，市场分歧加大。海外，从正面到负面，H股二季度可能面临调整。流动性，从正面到中性，美、欧、日三大经济体可能升息，会收紧全球资金流动性。 ●H股已成为影响A股的重大因素。受市值规模、开放程度、投资者结构等因素影响，H股获得了优于A股的表现。H股未来还将对A股产生巨大影响。我们认为，在A－H的开放性融合道路上，管理层将采用相对中庸的方式，呵护A股成长，进一步放开QFII，试探性放开QDII，鼓励H股海归上市。 ●二季度，我们的配置策略围绕两条线索：经济和制度。 ●经济线索。1，和谐城市化，新农村建设将刺激农村基础、生活设施建设相关行业的需求，包括建材、电网、通信、地产；节能环保要求提高资源价格，逐步提高该类公司毛利率；2，消费增长。收入的持续增长、收入层次的差异化，把中国消费品的成长周期扩展延伸。我们看好汽车、金融服务、乳制品、快速消费品、基础药品和家电；3，贸易格局改善。我们看好具备自主创新能力，受惠于即将出台的优惠政策的电气设备、机床机械、IT类行业。 ●制度线索。1，新会计准则。新准则不仅通过公允价值、长期股权投资差额、跌价准备改变上市公司会计利润和盈余管理，更鼓励了企业内部的整体上市和企业之间的并购重组。2，并购。许多A股公司在股改中可能被私有化。比如，中石化、中铝、中外运系列。我们还密切关注那些大型集团（中铝、中外运、航天、百联、锦江、东方等）的资产重组道路。 々配置：经济线索和制度线索 在市场盘整时刻，我们有必要梳理组合配置，做好准备，迎接市场再次地上扬。这里，我们指出两条配置线索：经济的和制度的。 经济线索方面，我们遵循中国经济的三大动力。我们认为，中国经济仍然延续著03年以来的增长态势。三大增长引擎没有发生变化，还是城市化、消费升级和贸易（世界工厂）。 但，三大引擎的内容发生了变化。“旧瓶装新酒”。城市化，被赋予“和谐”之意。即，新农村建设和节能环保背景下的城市化。消费升级，中国居民收入层次的巨大差异，扩大了中国消费品的成长空间和时间，也造成消费品成长的脉冲性。世界工厂，管理层在逐步改善贸易格局。通过自主创新，技术进步，提升中国在世界贸易中的利益收益。 经济线索：城市化、消费和贸易 城市化：新农村建设 新农村建设，将是中国城市化未来5-10年的重要主题。 我们所理解的新农村建设，是改造中国农村，在农村建设城市化的基础设施和生活设施。城市化的基础设施，主要是农村地产建设集中化，带动房地产业发展。观察韩国70年代的新村运动，我们可以发现一个有趣的现象。70-71年，韩国政府送水泥后，整体地产/基础设施投资大幅增长。而且在72－75年政府部门投资快速增长后，74-79年，来自私人部门的基础投资迅速高企。 我们相信，新农村建设对建材、房地产、电网、通讯和医药行业的影响，将在未来2-3年逐步显现出来，尽管其短期影响难以迅速表现。 城市化：节能环保 13亿人口的快速城市化，必然对能源、环境提出较高要求。而中国经济增长显然难以满足能耗要求。于是，节能降耗、环境保护成为决策层的关键任务。 早在我们05年3季度的专题报告《关于经济转型的策略思考》，我们就已经指出，提高价格是节约资源的唯一手段。除此之外，没有其他节约资源的方法。 中国经济完全可以容忍资源价格一定幅度的上涨。以成品油为例，如果成品油每吨价格上升550元（高于第一次调整的300元），即意味着90号汽油每升上涨0.4元。而一辆2.0排量的家庭轿车行驶里程大约2万公里，油价上涨导致每年新增油费约1000元，完全可以接受。对CPI的影响也只有0.4%。 短期而言，中石化仍将受益于成品油价格上涨，值得增持。长期来看，我们看好环保、循环经济类行业和公司。 消费：收入层次差异延缓消费品生命周期 中国居民的收入差异非常明显。消费能力的差异导致居民消费结构存在巨大的差别。不同价格的消费品依次进入不同收入层次的居民消费区间。 不同消费品，依次进入不同收入层次居民的购买区间。比如，顶级奢侈品等商品正在5%最富有的城镇最高收入户，而汽车、高档家电（平板液晶电视等）、金融服务等，逐步从最高收入户进入10%的城镇高收入户家庭。类似的，品牌服饰、葡萄酒、通信服务等进入城镇中等收入户；乳制品、快速方便食品、基础医药、传统家电进入城镇低收入户和农村高收入户的消费区间。而农村的中低收入户把消费重心放在了肉类、服饰和交通。 々我们非常关注那些处于“拐点”的消费品。当一种消费品从一类消费群体进入了人数更多的消费群体，意味著消费需求短时间内可能成倍增加，消费品增长的空间被突然打开。于是，许多消费品表现出“脉冲性需求”特征。 汽车需求就具有脉冲性特征。2001年，汽车均价为15万元，而当时的城镇最高收入户的消费能力（年收入＋存款）超过15万元。城镇最高收入户能够买车了。02、03年，最高收入户开始购买汽车，造就了汽车消费的第一次高潮。04年开始，随着汽车在最高收入户普及，汽车销售量的增速显著放缓。汽车价格的不断下降，无法撬动销售量的增加。 事情到了05年发生了变化。05年汽车均价已经下降到10万元，而城镇高收入户购买能力已经达到10万5千元。高收入户有能力购买汽车了。因此，我们预见汽车消费的第二次高潮即将于06年到来，并持续到08年。 在消费二次高潮的大背景下，我们看好汽车，建议投资者战略性建仓。诸如成品油、燃油税和消费税等事件，在我们看来，只是短期干扰汽车销量和厂商盈利的小问题。 品牌消费品的持续增长能力和稳定性 消费品行业的增长，具有简单而清晰的脉络：收入增长－消费升级－需求上升。在经济持续增长的背景下，收入自然增长，消费需求增长稳定，风险较低。而投资周期性行业、资源类行业等，受到投资周期、资源价格影响较大，波动比较明显，风险较大。 我们可以发现，海外市场消费品行业能够享受比其他行业更高的市盈率，即来自于可预期的稳定增长前景。 而A股市场的消费品相关行业，也是处于估值较高区间，尚没有拉开与其他行业估值差距。消费品整体仍然有市盈率提高的空间。另一方面，部分消费品公司，特别是在品牌、渠道、资源上已经建立优势的企业，借助产业链延长，利用已有品牌、渠道优势不断推陈出新，赢得利润增长新动力。业绩持续高增长，成为业绩增长的“百年老店”。 贸易格局：看好自主创新 低附加值的加工贸易，对于中国经济的贡献越来越小。加工贸易的国产化率从98年70%已经下降到05年的不足30%。FDI来到中国只利用中国的劳动力，除了就业，贡献越来越弱小。 与此同时，高新技术产品出口在商品、工业品出口的比例逐年提高。05年已经达到30%，成为中国出口的希望所在。 伴随技术进步和国内市场增长，越来越多的行业开始顺应“雁型模式”，具备全球竞争力，该类股票也就成为被各类投资者所追捧的对象。 为改善贸易格局，提高中国产业竞争力，管理层有意识出台大量鼓励自主创新的政策，提升自主创新企业的会计利润和净现金流水平。 々以技术开发费用150%抵税为例，保守地估计，一些电气设备、IT、机械、汽车企业都能获得部分税收减免，会计利润和现金流有5-10%的增长。 制度线索：会计准则、并购 会计准则：会计利润及其他 年会报告，我们已经提出新会计准则将对部分上市公司会计利润产生巨大影响。随着新会计准则公布，相关行业的影响越来越明确。 比如，投资性房地产准则，将提高许多房地产公司的地产公允价值，地产企业PB值将有大幅下降。吸引力进一步提升。 新会计准则将取消长期股权投资差额。对于一些仍在计提长期股权投资差额的公司而言，会计准则变革意味著这些公司会计利润大幅提高。 在年度策略报告中，我们曾经指出，有上市公司通过跌价准备来隐藏利润，平滑业绩。但是新的会计准则可能迫使公司冲回跌价准备，让真实业绩“大白于天下”。如果冲回跌价准备，伴随著管理层股权激励。则“做”真实利润的动力更大。其中，G东华、G恒生、G信达、G农产品、G老窖、G数源、G大冷和G迈亚，上述公司05年中期跌价准备占净利润的比重都在100%以上。很可能隐藏利润，06年开始陆续释放，以满足管理层股权激励的要求。 我们认为，会计准则变革的影响，不仅仅在于利润。（这似乎只是个数字游戏），更重要的，它将改变上市公司管理层和投资者的观察视角。 比如，采用公允价值每年重估土地存量，使得房地产公司的利润剧烈波动。于是投资者更原因采用RNAV方法估值地产公司，而不是PE。这也更加符合国际惯例。同样，要求公司资产的公允价值，增加了资产价格的透明度，为场内外投资者提供比较明确的参考。消除长期股权投资差额，实际上是鼓励收购兼并，避免并购方出现会计损失。新会计准则要求上市企业详尽披露关联交易，为避免敏感的内部定价被竞争对手了解，有些上市公司希望通过定向增发形式实现整体上市。一方面，减少关联交易；另一方面，通过定向增发，重新提高在前期股改过程中稀释的股权比例，增强对上市公司的控制力。 并购重组 伴随全流通股改进程，并购重组的案例逐渐增加，成为证券投资中重要的制度线索。 々其中，私有化是并购重组中重要的一种类型。起初，A股公司的私有化“催化剂”，来自股权分置改革的迫切要求。因为私有化可能是这些公司推动股改的唯一手段。 我们以中石化系公司股改为例。中石化向下属公司流通股东免费送股，其结果必然是中石化所拥有的下属公司权益减少，中石化的净资产下降。根据我们的测算，如果中石化向下属公司流通股东每10股送3股，将导致中石化损失了6.3%的净利润和5.7%的净资产。 这些股改方案，损害了中石化的股东权益。中石化的A股股东，还能够在中石化本身的股改中获益，拿到补偿。而中石化的H股股东、ADR持有者，就是净损失。可以预见，这样的方案无法得到中石化股东大会的同意。这意味着，中石化旗下公司简单对价的股改方案将无法实施，其最大可能的途径，就是变卖壳资源，私有化旗下公司。 我们继续强烈期待，上海石化、仪征化纤和石炼化的私有化方案。一旦投资者预见到私有化的必然性和终点，时间和过程就都不重要了，中石化也无力改变事情的进展。此前，在股改问题上投资者与市场博弈，在外汇问题上境外资金与中央政府的博弈，都表明了市场的力量。中石化在私有化中扮演的角色已经越来越不重要了。 但是私有化的起因远远不止股改。在全流通的A股市场上，在股改全部完成后，还出现更典型的私有化案例。其动因来自整合资源，提升市值；减少关联交易；和收购低估资产。 整合资源，节约费用 私有化的一种动因来自母公司整合上市资源。子公司上市，可能是集团公司寻求融资的“试水”。在集团公司完成上市后，一些公司资产质量不佳，业绩低下，又难以获得优质资产注入，进而丧失融资资格，反而需要母公司花费大量财力、精力维护上市资格与平台。在这种情况下，母公司为了节约成本，整合资源，进行私有化。比如，05年香港市场上一系列整合资源类的私有化事件，“中建电讯”私有化“中建科技国际”、“恒基地产”私有化“恒基发展”，“新世界发展”私有化“新世界信息”等等。 我们发现，目前A股市场上有168家公司，其大股东同时控股另外一家或一家以上的上市公司。即，集团公司进行私有化，不会导致其失去融资平台。这168家公司中，有29家公司已经丧失配股资格，65家公司已经丧失增发资格（按照最新的再融资条例，只要连续3年盈利即可获得配股资格，最近三年平均ROE大于6%）。丧失起码配股资格的29个子公司，对于母公司而言，花费大量人力、财力，披露信息，维持交易，实在是浪费之举。名单请参见表4。 值得注意的是，我们发现ST龙昌、豫能控股等公司，其净现金（净现金＝货币资金＋短期投资净额＋应收账款净额－短期借款－应附账款－其他应付款）占其流通A股市值比重达到或者超过50%。即，母公司按照目前股价进行私有化，实际支付的成本只有市值的一半左右。 其他的公司，如ST中西、G龙头，G电子、上海三毛，可能采取卖壳等重组方式。母公司没有必要为无谓的资产市场交易支付费用。 々减少关联交易 私有化的另一个要求，来自减少关联交易。在旗下子公司纷纷上市之后，中石油、中石化海外上市，但大量关联交易使得各上市公司之间盈利关系错综复杂，让投资者“一头雾水”。于是中石油、中石化在上市之初，就承诺，将逐步回购子公司，避免关联交易，让业务、盈利透明化，帮助投资者更清楚地认识企业价值。 收购低估资产 而私有化的第三个重要原因，是母公司管理层，从内部人角度，认为子公司价格被市场严重低估，疲弱的股价表现不利于集团的声誉。或者子公司估值水平严重低于母公司，收购后，集团公司整体市场能够有所提升。 比如，中国外运私有化外运发展，上海电气私有化旗下三家A股公司，是可以提升整体市值的，因为母公司享受较高估值，但分类子公司的估值水平较低。 中外运收购外运发展，意味著，把盈利能力更高的资产从低估值的市场转移到高估值的市场上，能够显著提高集团整体市值。 私有化A股外运发展，将受到A股股东欢迎；把优质资产注入中外运，将受到H股股东欢迎。私有化将是皆大欢喜的事情。 除去私有化事件，还有许多大型集团可能对旗下资金进行重组。我们非常关注一些大集团在股改前后的资产重组行为。比如，上海百联集团，其对旗下各类资产－连锁超市、大卖场、百货、贸易，对各上市公司－友谊、华联、联华、物贸、大商等，值得关注。比如，四大航天系资产的重组进程，涉及航天科技、航天科工、航天工业第一集团、航天工业第二集团四大集团下约30多个A、H股公司。 <CENTER><IMG alt="" src="http://cimg2.163.com/stock/2006/4/14/20060414105516676fb.gif" border=0> <CENTER><IMG alt="" src="http://cimg2.163.com/stock/2006/4/14/2006041410552889749.gif" border=0> <CENTER><IMG alt="" src="http://cimg2.163.com/stock/2006/4/14/2006041410553604f55.gif" border=0> <CENTER><IMG alt="" src="http://cimg2.163.com/stock/2006/4/14/20060414105544915be.gif" border=0> <CENTER><IMG alt="" src="http://cimg2.163.com/stock/2006/4/14/200604141055538934a.gif" border=0> <CENTER><IMG alt="" src="http://cimg2.163.com/stock/2006/4/14/200604141056027e6c9.gif" border=0> <CENTER><IMG alt="" src="http://cimg2.163.com/stock/2006/4/14/200604141057065732e.gif" border=0> <CENTER><IMG alt="" src="http://cimg2.163.com/stock/2006/4/14/200604141057135939f.gif" 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